前言：上一篇介紹了價值理(lǐ)論的第三個階段——均衡價值論，商(shāng)品均衡價格的形成是交換的結果，同樣對于金融産(chǎn)品來說，市場參與者基于未來預期進行的交換或者稱之為(wèi)交易是形成均衡價值标杆的唯一途徑。
理(lǐ)解了交易産(chǎn)生價格的機理(lǐ)後，我們看一下股市的情況，這樣會更好地理(lǐ)解交易如何産(chǎn)生和影響價格。
我們看下面的模拟數據：假設整個市場隻有(yǒu)一家上市公(gōng)司，總股本100股，其中(zhōng)原始股東持有(yǒu)80股，兩個交易者甲和乙各持有(yǒu)10股股票和10元錢，股票初始價格1塊錢1股。在二級市場上，原始股東不參與交易，交易者甲乙互相買賣，甲從乙那裏花(huā)1塊錢買1股，然後2塊錢1股再賣給乙，再3塊錢買回來，如此多(duō)次，結果如下：
可(kě)以看到，整個市場以及交易者甲和乙的“總市值”随着炒作(zuò)價格節節攀升，20次炒作(zuò)交易使得整體(tǐ)市值達到原來的17倍，而兩個交易者市值也超過10倍以上。同理(lǐ)，如果從最後一行往上模拟交易，則是市值逐步縮水的過程，極端情況總市值減少了94%，隻剩下不到的原來的6%。
讀者可(kě)能(néng)認為(wèi)上面的模拟隻是交易與價格的極端例子，如果拓展開來看整個證券市場，隻要把上述股票看作(zuò)整體(tǐ)市場，交易者甲乙代表買方和賣方不同交易群體(tǐ)，如果不計算交易成本、印花(huā)稅等費用(yòng)，基本上可(kě)以簡單模拟證券市場。以中(zhōng)國(guó)股市2007年為(wèi)例，總市值從年初的10萬億到當年年底32.7萬億，而全年首發融資額僅為(wèi)4470億元（據此計算，新(xīn)增上市公(gōng)司初始市值總計不超過3萬億），32.7-3-10≈20，接近20萬億是炒出來的。再來看看最近的2018年，截止到年底，上交所2018年上市公(gōng)司總市值為(wèi)26.95萬億，較上年縮水18.66%；深交所2018年上市公(gōng)司總市值為(wèi)16.54萬億，較上年縮水29.84%，2018年兩市市值較上年縮水逾13萬億。
股民(mín)們經常會問一個問題：股市大漲所有(yǒu)人都賺錢了，賺的誰的錢？股市大跌的時候賠的錢都到哪裏去了？
其實前面簡單的模拟可(kě)以看出，無論股票漲瘋了還是跌慘了，但實際上整個市場從始至終就是100股股票+20塊錢。所以如果換個角度，把股票和現金都作(zuò)為(wèi)一種商(shāng)品（實際上從嚴格的定義上的确股票和現金都是一種金融産(chǎn)品），股票買賣過程可(kě)以視為(wèi)兩種商(shāng)品——股票和現金相互交換的過程，在沒有(yǒu)交易成本的情況下，商(shāng)品總量是不變的，變化的隻是交換比例而已。
所以股市大漲貌似每個股民(mín)都賺錢了，隻是由于交換計價的變化，通俗來講就是股票價格上升了，從而一部分(fēn)人持有(yǒu)的股票價格水漲船高，股票在沒有(yǒu)變為(wèi)現金之前隻是“紙上富貴”，不考慮分(fēn)紅、交易傭金、印花(huā)稅等因素的情況下，市場上股票數量和現金數量還是一樣的，隻是有(yǒu)人持有(yǒu)的現金多(duō)一點有(yǒu)人持有(yǒu)的股票多(duō)一點而已。而所謂的股市縮水也是一樣，隻是股票的市值減少了，股市中(zhōng)的流動資金是不會縮水的，虧的錢也是賬面值的計算。
前面的股市模拟還給了我們一個直觀結論：證券價格的産(chǎn)生是源于交易，交易對價值的表現指标——價格的變動是決定性的。交易産(chǎn)生的流動性影響證券價格的程度本身成為(wèi)一個研究課題，已經在資産(chǎn)定價方面變成了一個争議性的論點。關于證券的流動性是證券價格的重要決定因素這種觀點被最近許多(duō)研究和實證所支持，即不流動性證券相對于其他(tā)方面完全一樣的流動性證券而言在定價上有(yǒu)很(hěn)大的折扣。
整理(lǐ)1998年至2001年88起國(guó)有(yǒu)股權協議轉讓的數據發現：國(guó)有(yǒu)股轉讓價格相對于同期A股流通股價的平均折價率高達82.75％。其中(zhōng)折價率最低的公(gōng)用(yòng)科(kē)技(jì )為(wèi)51.6％，最高的四川湖(hú)山(shān)為(wèi)97.56％，中(zhōng)位數為(wèi)84.9％。相關分(fēn)析表明：折價率和轉讓價與淨資産(chǎn)比值的平均值為(wèi)1.40，轉讓價與淨資産(chǎn)比最低為(wèi)0.547，最高為(wèi)7.99。上述數據從一個方面反映了挂牌上市進入充分(fēn)交易的市場即流動性的提升可(kě)産(chǎn)生大幅溢價。
還有(yǒu)其他(tā)一些研究成果，如Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994)證明了到期日一樣的不流動中(zhōng)期國(guó)庫券和流動性短期國(guó)債之間平均價差大于35個基本點。Boudoukh and Whitelaw(1991)發現在指定基準日本政府債券和相似但較少流動性的日本政府債券之間平均收益率相差50個基點以上。Silber(1992)研究表明有(yǒu)兩年流動性約束的144規則的存信股票有(yǒu)平均35%的價格折扣（相對于其他(tā)一樣的注冊股票）。Chen and Xiong (2001)利用(yòng)Longstaff的模型用(yòng)實證數據研究了我國(guó)國(guó)有(yǒu)股法人股的折價，發現平均折價分(fēn)别高達77.93% 和85.59%。這些數據表明流動性的市場顯性價格是非常高的，不流動性的折扣非常大。
因此，很(hěn)多(duō)投資機構股權投資尤其是Pre-IPO（上市前的突擊投資）的投資行為(wèi)可(kě)以稱之為(wèi)流動性套利，因為(wèi)這種行為(wèi)大多(duō)是博取從低流動性的權益市場到公(gōng)開發行後高流動性帶來的溢價，而中(zhōng)國(guó)A股市場一直以來的高估值現象也部分(fēn)源于高流動性因素。
講到這裏順便聊一聊關于市場擴容對證券市場的影響，通常股民(mín)們對IPO加速等市場擴容行為(wèi)存在天然的恐懼之心，或者認為(wèi)市場擴容把市場資金吸納後造成資金不足而引發市場向下，或者認為(wèi)市場供給加大需求不變會引發供需不平衡從而影響股市走向。理(lǐ)論上這些說法有(yǒu)一定道理(lǐ)，但是從我們前面做的股市模拟可(kě)以看出，股票多(duō)一點現金少一點隻要交易者預期還在并不會對股價産(chǎn)生決定性影響，10股股票+10元錢進行博弈和11股股票+9元錢博弈并不能(néng)影響後面的結果。關于A股市場大量實證也證明市場擴容往往伴随着股指的上升，新(xīn)股發行并不影響到投資者對其他(tā)股票的持有(yǒu)，而且為(wèi)了保證發行的成功，新(xīn)股發行或增發股票往往選擇市場欣欣向榮的時候，證監部門也會傾向于在市場繁榮的時候對IPO放行。因此，市場擴容往往預示着股市的良性發展，反倒對股價上升有(yǒu)積極作(zuò)用(yòng)。
最後還是要對熱衷于研究價格趨勢的投資者做一個警示：股票價格理(lǐ)論上都是随機的，出現趨勢性的原因一部分(fēn)是人的錯覺，另一部分(fēn)是由于市場參與者非理(lǐ)性的錨定效應以及“反身性”的自我強化而造成的。股票價格的産(chǎn)生本身就是全部市場參與者博弈的結果，每個市場參與者在每次博弈過程中(zhōng)會考慮不同因素（比如基本面信息、價格、新(xīn)聞報道、技(jì )術指标等等），會有(yǒu)不同的預期，不是每一個參與者每次都按照同樣的模式進行交易，而且每一次交易不大可(kě)能(néng)是同樣的人在交易，所謂“年年歲歲花(huā)相似，歲歲年年人不同”，價格波動是在不同參與者、不同考慮因素、不同預期下的博弈結果，因此股票價格很(hěn)難具(jù)備很(hěn)強的趨勢重複性。這些讀者如果感興趣可(kě)以參考我們之前兩篇文(wén)章《價值與價格》《價值及認知的偏差：賭徒心态緣由》。
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