前言：傳統金融理(lǐ)論認為(wèi)人們的決策是建立在理(lǐ)性預期、風險回避、效用(yòng)最大化以及相機抉擇等假設基礎之上的。但是對金融市場的大量實證研究發現了許多(duō)現代金融學(xué)無法解釋的異象，從20世紀80年代開始，為(wèi)了解釋這些異象,一些金融學(xué)家将認知心理(lǐ)學(xué)的研究成果應用(yòng)于對投資者的行為(wèi)分(fēn)析，将人的非理(lǐ)性行為(wèi)引入經濟學(xué)領域，湧現了大量高質(zhì)量的理(lǐ)論和實證文(wén)獻，形成了行為(wèi)金融學(xué)派。這個領域的開創者包括了兩位諾貝爾經濟學(xué)獎獲得者，分(fēn)别為(wèi)2002年獲獎的丹尼爾·卡内曼以及2017年獲獎的理(lǐ)查德(dé)·H·泰勒，将這些獎項授予這個領域的專家也說明了主流經濟學(xué)對這個蓬勃發展的領域的肯定，更促進了這個學(xué)科(kē)的進一步發展。我們之前的文(wén)章也陸續介紹了行為(wèi)金融學(xué)典型理(lǐ)論及案例，包括過度自信、前景理(lǐ)論、錨定定律等，鑒于A股的投資者結構，我們相信基于非理(lǐ)性假設的行為(wèi)金融學(xué)在中(zhōng)國(guó)證券市場更有(yǒu)用(yòng)武之地，我們後面會陸續介紹一些這個領域的經典理(lǐ)論及我們的研究成果。
在正題開始前，先讓我們回答(dá)一下兩個問題：
1. 如果必須賣掉你手頭上的一些股票來換取現金，你是選擇賣掉正在盈利的股票，還是選擇賣掉正在虧損的？
2. 假如投資者甲持有(yǒu)某隻股票，買入價為(wèi)每股10元，投資者乙持有(yǒu)同一隻股票，買入價為(wèi)每股20元。該股昨日收盤價為(wèi)每股16元，今天跌到每股15元。請問：甲乙兩位投資者，誰的感覺更差？
美國(guó)行為(wèi)金融家奧登在1998年針對10000個個人投資者進行跟蹤調查後得出結論，投資者更願意賣出那隻上漲的股票，長(cháng)期持有(yǒu)那隻虧損的股票。因為(wèi)當持有(yǒu)的股票價格高于購(gòu)置成本時，投資者是風險厭惡的，希望鎖定利潤；反之，當股票價格低于成本，投資者會轉變為(wèi)風險喜好者，不願意承認自己的虧損，從而進入漫長(cháng)的套牢等待期。這就是所謂的處置效應。同理(lǐ)，針對第二個問題，大多(duō)數人也會同意乙比甲的感覺更差。這是因為(wèi)，投資者甲可(kě)能(néng)會将股價下跌看作(zuò)收益的減少，而投資者乙會将下跌看作(zuò)虧損的擴大。
投資者決策時産(chǎn)生的處置效應，即投資者存在“浮盈時及早兌現賬面收益，而浮虧時抵觸出售确認虧損”的行為(wèi)傾向，可(kě)能(néng)導緻資産(chǎn)價格對新(xīn)增信息出現延後反應。學(xué)界從前景理(lǐ)論的核心即參考點的角度出發，認為(wèi)投資者會以購(gòu)置成本或心理(lǐ)價位作(zuò)為(wèi)參考點，來決定他(tā)們是否持有(yǒu)，或者賣出股票。
當市場出現利空消息時，如果投資者對股票A的購(gòu)置成本是20元，前一天收盤價為(wèi)16元，利空信息參與定價後公(gōng)允價值為(wèi)13元。有(yǒu)效市場下，股價将快速調整到13元。但是由于投資者出盈保虧的心理(lǐ)，會延緩出售手中(zhōng)的股票A，緻使A股的股票價格在一段時期内被高估，并在之後緩慢下調到13元。如果投資者的成本為(wèi) 10塊錢，也就是說當利空消息發生時，大部分(fēn)投資者有(yǒu)浮盈。根據處置效應，投資者則傾向于及時出售股票鎖定利潤，短時間内市場上該股票供應充足，加快了股價發現的進程，股價将會迅速調整到位。
同理(lǐ)，當市場出現利好消息時，處于賬面盈利狀态的投資者會傾向于落袋為(wèi)安(ān)，在短時間内抛售股票，市場上抛壓增大導緻股價被低估，并且在後續較長(cháng)的一段時間内緩慢調整至新(xīn)的公(gōng)允價值。反之，如果投資者處于浮虧，則傾向于繼續持有(yǒu)，市場上面臨的抛壓變小(xiǎo)，價格迅速調整到位。
那麽為(wèi)什麽會産(chǎn)生處置效應呢(ne)？主要是因為(wèi)人們對收益和損失的時間偏好不同。
處置效應首先來源于人們對未來收益的不耐。不耐體(tǐ)現在效用(yòng)函數中(zhōng)是折現率，表示未來的收益折合到當下的現值，是經濟學(xué)的重要人性假設之一。顧名(míng)思義，不耐意味着相比于現在的收益，人們會對未來的收益感到不耐煩。
這種不耐很(hěn)好理(lǐ)解。假設你在網購(gòu)時看中(zhōng)一件很(hěn)喜歡的衣服，同樣的配送費下可(kě)以選擇1日送達和3日送達，請問你會選擇正常配送還是加急配送？絕大多(duō)數人都會選擇一天送達，明明可(kě)以1天就拿(ná)到，為(wèi)什麽要多(duō)等兩天呢(ne)？不耐意味着3天後收貨帶來的效用(yòng)和1天收貨帶來的效用(yòng)的不等，如果沒有(yǒu)不耐，選擇1日和3日送達帶來的效用(yòng)應該沒有(yǒu)任何區(qū)别。
有(yǒu)時我們也會選擇等待，尤其是當等待能(néng)夠帶來足夠多(duō)的補償時。同樣是網購(gòu)的問題，如果1日送達的郵費是20元，3日送達包郵，不着急的人就不會選擇1日送達了，因為(wèi)他(tā)們認為(wèi)20元足夠支付他(tā)們多(duō)等待的兩天，這節省了的20元錢可(kě)以被當作(zuò)是一種等待的補償。換而言之，想第二天就穿上新(xīn)衣服的人同樣會選擇支付20元郵費。
同理(lǐ)，在股票市場上之所以大多(duō)數人會選擇賣掉盈利的股票，是因為(wèi)他(tā)們無法确定等待是否會讓他(tā)們獲得補償，或者說能(néng)否等到更高的價格去賣掉。既然無人為(wèi)他(tā)們的不耐付費，他(tā)們自然就會選擇獲得即時收益。
處置效應的第二個來源是對未來損失的不敏感。在虧損的情況下即時賣掉股票帶來的損失是确定的、立竿見影的，但是未來的損失卻是不确定的，而且随着時間的推移，這個不敏感程度會逐漸增加。由于這種未來的不确定性，大多(duō)數人會選擇保留虧損的股票，他(tā)們認為(wèi)這個虧損隻是暫時的，如果現在賣掉就變成确定的虧損，而放在未來這個虧損是不确定的，沒準兒就漲回來了呢(ne)。
相比個人投資者，機構投資者更加符合理(lǐ)性人假設，持虧賣盈的現象并不明顯，但是由于A股散戶居多(duō)，處置效應在個人投資者中(zhōng)的顯著作(zuò)用(yòng)仍舊能(néng)直觀的反映到市場上，因此對于機構投資者而言，了解處置效應和散戶的心理(lǐ)行為(wèi)可(kě)以為(wèi)其投資決策提供更多(duō)的幫助。
對于個人投資者來說，處置效應的危害首先是損失個人财富，極端情況就像是我們通常所說的“虱多(duō)不癢，債多(duō)不愁”，甚至“死豬不怕開水燙”。他(tā)們并不明白，追求每一個選股決策的勝率并不重要，重要的是如何在出錯的時候把損失控制在小(xiǎo)幅度内，盈利時盡可(kě)能(néng)的賺到更多(duō)的錢。而處置效應卻使得投資者早早的将賺錢的好股票抛售，長(cháng)期持有(yǒu)虧損的壞股票，從而拉低了市場調節的有(yǒu)效性。針對這種現象，最有(yǒu)力的應對措施就是：截斷虧損，讓利潤奔跑！
在證券市場上，我們也可(kě)以利用(yòng)處置效應來進行投資，捕捉散戶心理(lǐ)并結合量化分(fēn)析調整對市場的預期，知己知彼，立于不敗之地！需要說明的是，處置效應的存在誕生于市場，也不能(néng)剝離市場環境進行獨立觀測，在極端牛市和熊市中(zhōng)可(kě)能(néng)有(yǒu)着不一樣的表現，還需具(jù)體(tǐ)問題具(jù)體(tǐ)分(fēn)析。
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